去年8月次按危机出现时，索罗斯曾说：“The growth of securitization has truly altered the global economy. One negative consequence is that financial markets are starting to shape the destiny of the real economy, not the other way around.他即是说债务证券化彻底改变了全球经济，现在负面因素是金融市场开始塑造真实经济而不是服务真实经济。现在真实经济已被金融市场牵住鼻子走而不是反映投资者对前景展望。近期索罗斯又怎么看，他在7月时话：“Credit conditions have been relaxed to such an extent that I wonder how they could be relaxed any further.意思是1982至2007年信贷市场还宽松，他感到疑虑因为这个市场到底可以再宽松几多？

索罗斯认为1982年至去年世界经济繁荣建基在信贷逐步宽松，现在已很宽松，未来点进一步宽松？如果信贷不可以再宽松下去，经济怎么可以再增长下去？

今年起我们面对的是一个过度发展（overdevelop）环境，进入一个需求不足（Under demand）的社会。前景展望好似2006年美林分析员David Rosenberg话斋，楼市见顶时所写The Elusive Bottom（不知个底在边）时段，超过五年过度建造（2003至去年），每年二百万个单位而不是过去平均每年一百四十五万个后，这底在哪？过去美国每二十五年楼价先升一倍，2002到06年五年内美国楼价却升了125％。你信不信明年第一季楼价便可见底？格蛇请勿胡言乱语。近日CDO市值有如断线纸鸢，欧美经济正陷入九十年代日本的情况。即次按先行，然后是楼按（楼价跌幅大于20％），然后是整个金融体是；不好以为问题止于次按（Sub prime），JP摩根CEO Jamie Dimon认为「Prime looks terrible！」，今天连主按亦好恐怖。

美国证监会希望再用停止「裸空」去阻止美股下跌。不好意思证监先生，空仓客已在7月15日至8月13日完成平仓；再立例停止「裸空」，因为市场内已极少人「裸空」不可以再挟空仓了。I. O. U. S. A.本周四在美国四百个大城市同时上演，由巴菲特、Pete Peterson、Dave Walker、William Nickanen及Bill Novelli等在影片中话畀美国人知，现在美国经济情况是点坏，他地必需醒醒，不好再醉生梦死，以为借钱消费可以发达。

受摩根大通龚方雄报告刺激，上证综指前天上升7.63％，但今天又跌番落来。中央政府年初讲明未来五年GDP增长率目标是8％，依家是10.4％，会不会咁快刺激经济？人行话明今年通胀率目标是4％，现在还是6.5％，会不会很快放宽银根？大行报告可信性是多少？各位不妨看看：

一、今年年初各大行对今年股市怎么看？8月止各大行看法同实际情况有没有出入？

二、大行推介的股份同恒生指数比较，情况是怎么样？到底跑赢大市定是跑输大市？

三、有几多次大行的假设，事后证明是错的？

四、大行有没有因应局势改变而改变自己的策略？定是一本通书看到老？

五、大行有没有叫客户行使止蚀纪律，或反而叫客户沟落？

六、大行自己股价表现是怎样？连大行股价表现亦较大市差，为何他们给的意见可以毫不考虑就信？

我老曹无意贬低大行报告，只是说给大家听，Your opinion is as good as mine，对大行一样有效。

格罗斯（美国债券大王）管理1300亿美元资产的Total Return Fund担心受楼市影响下，美国今年第四季及明年第一季GDP出现负增长（即是确认衰退）。

 

不识就不好投资

哈佛大学350亿美元捐献基金（Endowment Fund）今年上半年升值9％。现在这只基金17％投资商品包括森林。今年美国九十个捐献基金中只有20％还有钱赚，平均是蚀3.1％。哈佛今年还赚9％（过去十年每年平均赚15％）认真好嘢。证明了出色者无论投资市况是如何，表现都是出色。

好多人以为富贵险中求。五十年代后期至1969年这十三年内，股圣巴菲特同别人合作投资，平均每年增值30％。到1969年因为再拿不到值得投资的项目，所以决定结束这个partnership而将点钱分了。他自己分到2500万美元，之后收购一间上市纺织厂巴郡再将他变成自己的旗舰。股圣一生投资的格言是Selling risk and complexity, buying caution and Simplicity。他从来不从事高风险及复杂的投资项目，只是小心谨慎咁拣项目，愈简单愈好。

有人问股圣什么是风险？他的回答是风险就是投资自己都不识的东西（Risk comes from not knowing what you're doing！）。去年的Accumulator文件一大叠，我老曹曾花了两个钟都看不明（可能我老曹知识水平差），所以决定不玩，部分朋友却不看就签个名下去；今年他们说给我老曹说蚀了过千万元（部分蚀得还更多），问我老曹有没有方法解救？我老曹连Accumulator是什么都不知道又怎么有资格教人！好似这点 CDS亦是极之复杂的东西，至于有几多银行职员真是识，我老曹不知，只有恒生银行（011）的柯清辉最坦白，他话不识就不好玩。

投资不是冒风险而是小心谨慎；复杂项目如果自己都不识就不好玩，因为赚钱其实好简单。贪心同士刁拔只是一线之隔。点解你会做士刁拔的事？理由是贪心，世上没有真正士刁拔的人只有贪心的人。例如利用过度杠杆希望一朝发达或过度借贷希望maximization returns者。不过，去年10月开始全球去杠杆化及减少借贷，令衍生市场成交额下降，大金融机构不够营业额；去年10月起我地已由贪心的年代进入小心的年代。

 

通胀将见顶

油价由7月份回落25％；金价由3月份1032美元回落超过20％。相信可见的将来通胀率将见顶，我们面对的世界，将不是滞涨而是GDP停滞不前。不是商品价格提高而是滞销；PNC Financial Services首席经济学家Stuart Hoffman认为，今年7月份美国CPI好差，但距离见顶的日子不远！两房救援问题、雷曼兄弟及其它金融机构财政状况则好令人担忧。在房市泡沫爆破及次按危机下，未来经济不是滞胀而是停滞不前。我老曹愈来愈担心欧美进入九十年代的日式经济。

中学时期物理学老师都会出这条难题给大家：浴缸容量六十加仑已装满水，水由水喉以每分钟「X」加仑速度注入，但同时以「Y」速度流走。请问要几多时间浴缸的水先至全部流走？我老曹曾认为出此问题的人一定是白痴，什么一方面开水喉、一方面又给D水流走？关了水喉不是水流走得更快吗？今天发觉贝南奇同我地正在度玩紧这个游戏。因股价由P/E决定，A股市价几多？以每股赚1元，P/E十倍计，市价10元。如A公司纯利每年以20％速度上升，同样今年赚1元，我地愿意给20元购买，理由是A公司增长率（G）高。今年A公司受环境影响纯利只上升10％，即由每股赚1元上升到每股赚1.1元，A股股价便由去年20元跌至今年11元（因今年我地只愿畀十倍P/E去购买低增长率的股份）。换言之，一旦A公司纯利升幅由去年20％下降到今年10％，A股价便由20元跌至11元，下跌45％。这个就是经济增长率放缓的代价。

决定几多倍P/E，除了G外，便是R（利率）。例如中国GDP增长率由11%下降到未来8.5%。假设纯利升幅由去年20％下降到今年10％，理论上股价要跌番45％（由二十倍P/E下降到十倍P/E），如利率同时由5.25厘降至2厘，跌幅61.9％，利率因素又令今年P/E向上（因10万元放在银行每年过去收息5250元，你的投资欲自然下降，今年10万元放在银行每年只收息2000元，你的投资欲自然上升）。如利率下降61.9％，理论上可将P/E倍数推高31％。今年利率降至2厘后，每股纯利1元，公司虽然纯利上升10％，你不会只畀十倍P/E而是十三点一倍P/E。今年股价不是由20元回落到11元，而是只回落到14.4元。虽然纯利升幅放缓同时利率下降，低增长率压力部分被抵销了。

 

功效已见底

美国企业40％纯利来自美国以外的地区，利率下降令美元汇价下跌，令40％来自美国以外地区的纯利因此上升多20％。令今年纯利升幅不是由20％降至10％，而是由20％降至14％（因来自海外地区纯利因美元下跌而上升）。咁样P/E只由二十倍降至十四倍，因每股盈利由1元上升到1.14元，令股价只由20元回落到15.96元。再加上利率因素，今年股价甚至可以见20.75元，即与去年高价接近。

换言之，当企业纯利升幅下降，联储局透过减息令美元汇价回落；两大因素可令股市不跌（除非纯利增长率不是由20％降至10％，而出现负增长，先可令股市下跌。例如1974年美国企业纯利下降40％，虽然利率大幅下降，但P/E仍由1973年十四倍回落到1974年12月六倍，因企业纯利出现负增长，引至美股1974年大跌）。

今年透过减息及美元汇价下跌，而令美股P/E仍可企在十五、十六倍之间（一如浴缸水流失之时，你无法阻止水流失便放水入浴缸。虽然流入速度不及流走速度，但可延迟浴缸没有水时间）。

去年9月至今年4月透过减息及美元汇价回落，令美股P/E只由去年二十二倍只下降到十五、十六倍。如明年经济复苏企业纯利升幅回升，更没有问题。点解今年5月起股市又再跌？因为担心明年经济同今年一样，企业纯利只上升10％。明年没有减息及美元汇价回落因素支持，美股P/E将由现在的十六倍下调到明年十倍的话，未来美股便有25％以上下跌空间。

上述原理亦是沪深A股跌幅还大的理由。A股去年纯利升幅达50％，令P/E达四十五倍。今年纯利升幅降至20％，令P/E由去年10月四十五倍降至目前二十倍。即去年每股赚1元的公司每股可以值45元（P/E四十五倍），今年每股赚1.2元就只值32元，跌幅只应该是28.8％，但同期利率上升及人民币汇价升值；结果令跌幅扩大到60％。如明年纯利升幅连20％都没有，令P/E由目前二十倍走向十倍的话，除非明年中国大幅减息去抵销上述压力，不是A股下调压力还好大。

现在利率上升不但只有金砖四国，还有中东、南韩及拉丁美洲等，即大部分新兴国家还未成功控制通胀率。这点国家不但需面对美国及欧洲经济增长放缓，同时亦面对国内通胀压力，即货币面对外升内贬的问题（人民币兑美元升值，在国内购买力却下降）。形成了新兴国家股市跌幅反较OECD国家大。